周一股债行情表明，投资者对地产政策放松的效果存疑，等待房屋成交量数据

Original 丹江湖上钓鱼翁丹江湖上钓鱼翁 2024-07-07

说明：“腹背受敌的中国经济”是我提出的一个概念，撰写成一个系列，包括论证，框架，以及对政策、产能、通缩等各方面的讨论1，2，3，4，5，6，7，8，9，10，11，12等。具体见结尾的列表。

核心观点：5月20日（星期一），原则上能“受益于”房地产政策放松的行业：房地产、建筑、建材、家电、家具、银行、白酒等表现不佳，已经有持仓者趁机跑路，表明股市投资者对政策放松的效果存疑；而国债期货全面上涨，表明债市投资者认为政策放松不能支撑经济。后续需要跟踪房屋成交量数据。

在低波红利、新质生产力、出海、需求扩张四个投资主线中，最不看好需求扩张。

一、有持仓者跳车跑路，让踏空者接盘

早上09:15-09:25竞价时，房地产（中信）指数一度是上涨的，但最终低开约-0.7%，显示有大量获利资金准备趁着高昂的市场情绪落袋为安，预示着全天多空双方将激烈争夺。

果然，09:30开盘后，空头继续卖出，把房地产（中信）指数砸至-2.38%。前期踏空房地产的投资者认为机会来了，蜂拥而至，开始“抄底”，拉高指数。

有人接盘，显然是空头出货的好时机。因此在09:30至10:00，房地产指数上蹿下跳，成交量巨大。多空双方互道sb，然后分道扬镳。

不能不说，看好房地产股的投资者，就像拼命拉香蕉的奥德彪一样，决心扼住命运的咽喉，为了赚钱顽强不屈，争分夺秒。他们在11点之后把指数拉红。但空头就像狮子一样紧追着奥德彪，又把指数砸了下来。最终房地产指数收跌1.51%，奥德彪没赚到钱，但也没白忙，至少累着了。

个股方面，除了城投控股、我爱我家、荣盛发展、城建发展、皇城国际、金地集团外，大多数地产股下跌。

图1 5月20日房地产（中信）指数的表现

2月以来涨幅较大的家电指数，则延续了上周的调整态势，低开低走，最终收跌1.63%。理应受益于房地产成交量上升的银行、建筑、建材、家具等表现不佳，全天走弱。显然，投资者都想借着高昂的市场情绪，落袋为安。

早上有人去博弈白酒的机会，导致白酒指数早盘冲高，但下午回落。保险保持了相对强势。

图2 5月20日部分一级行业表现

全天涨幅最大的是有色金属，其中贵金属上涨4.81%，与房地产无关；基本金属上涨4.68%，与房地产有点关系，但不多。其次是高股息板块，煤炭3.34%，石油石化1.46%，电力及公用事业1.04%等。

图3 5月20日主要一级行业、二级行业指数涨跌幅

二、分歧明显，对政策放松效果存疑，等待房屋交易量上升

5月20日的行业指数表现表明，有房地产受益股持仓的投资者大多想趁着高昂的市场情绪减仓走人，让前期踏空者接盘。虽然确实有人高追房地产股，但力有不逮。这个现象表明，股市投资者对房地产政策放松的效果存在明显分歧。

分歧在哪里呢？

很明显，政策放松后，正常的传导机制应该是：

政策放松 → 房屋成交量上升 → 价格上涨 → 对相关股票形成实质性的利好

但是，正如我前天说的，本次政策放松是在居民收缩资产负债表的背景下推出的，本质上是让负债累累的居民和地方政府把房企和银行的杠杆接过来，帮他们解套，化解金融风险。长期看会导致居民消费能力更加萎缩，更容易发生资产负债表衰退。实际上是饮鸩止渴。也有人形容说：是把大眼网换成小眼网捕鱼。

这就产生两个问题：有多少居民愿意购房？地方政府有多少钱可以用来买房？

总之，能有多少成交量？

这些数字很难估算。5月20日的盘面表明，投资者不看好，或者不确定成交量能否上升、上述传导机制是否畅通。因此先落袋为安，后续再去跟踪成交量，等成交量上升再说。

5月20日各期限国债期货全线上涨，表明债市投资者压根不认为房地产政策放松能对经济产生支撑作用。由于债券投资者对宏观理解得更深入，他们的观点是值得参考的。

图4 5月20日国债期货表现

三、股市四条主线，最不期待的是“需求扩张”

此前我有一个观点：长期看，股市归根结底是TFP和自然利率决定的。中国产业之间和地区之间发展不平衡、部分国企和地方政府扭曲资源配置、老龄化日益严重、创新土壤和创新能力不足、企业短视且内卷严重，导致2008年以来中国TFP持续较低，叠加自然利率下降，最终导致股市ROE下降，这是A股长期表现不佳的根源。这些因素在未来几年都不会逆转。因此我认为，未来几年，A股的投资机会都将集中在如下几个方面：

一是低波红利概念，类公用事业。寻找高分红，高股息，低估值的个股。一些央国企也可以归入这一类。

二是新质生产力。寻找技术壁垒高、市场空间大、前景广阔的个股。但是其中很多行业（例如人工智能、人形机器人、氢能源车、可控核聚变、脑科学、脑机接口、未来显示等等）目前要么缺乏被广为接受的标志性产品，要么处于发展早期，短期见不到业绩，因此还是以主题炒作为主。不过，如果2023-2024年LPR的下降超预期，政府在新质生产力方面的投入超预期（像10年前集成电路大基金那样投入），则这些行业涨幅可期。

三是出海概念。但是目前我国企业出海和日本企业30年前出海面对的市场空间、政治环境、竞争环境完全不同（点击），需要仔细甄别。

四是需求扩张政策带来的投资机会，但非常难以跟踪和把握。

在上述四个主线中，我最看好的是低波红利和新质生产力，认为把资产在这两方面切换就行了。出海概念需要甄别。最不看好的是需求扩展的主线。这是因为，随着中国经济进入“腹背受敌阶段”，尤其是资产负债表衰退阶段，指望居民和企业继续扩表是不现实的，政策效果会比较差（除非中央扩表，或者居民、企业和地方政府修复资产负债表之后再扩表）。熟悉长中短三重周期叠加理论的人一看就知道我在说啥。

5月20日各指数的表现，其实印证了我的上述思路。

以上。

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